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用资本约束夯实投行在IPO市场化改革中的主体作用

发布时间:2019-07-07 18:46 来源:未知 编辑:admin

  通过资本约束将投资银行与发行人的质量和经营状况绑定在一起,与二级市场投资者的利益绑定在一起,可能会成为减少IPO市场行政担责机制的抓手,有助于使投资银行成为资本市场的主角,建立符合内在激励约束要求的市场化运行机制,形成市场发展的良性循环,解决广大民营和创业创新企业融资问题,调动地方政府参与上市公司监管的积极性、提高直接融资比重,优化中国金融信用结构,增强抵御金融风险的能力。

  长期以来,每当证券市场表现低迷,市场各方都期待能够通过改革进一步完善市场的功能,建立“牛长熊短”的长效运行机制。其中,IPO市场化改革是一致公认的牛鼻子工程。IPO市场化改革的关键是如何建立市场主体有效的激励约束机制,使行政主导真正退出。

  我们认为,在目前市场的发展阶段,参考成熟市场的做法,以信息披露为中心,强化对发行人和中介机构事中、事后监管是正确的改革方向,但还需要有市场内生约束机制的支持。从证券市场投资银行业务历史本源出发,通过资本约束强化投行的主体作用可能成为推动IPO市场化改革的一个有效抓手。

  所谓IPO市场化就是企业能不能发行、何时发行、以什么样的价格发行,都应当由企业和市场自主决定。因此,IPO市场改革的制度设计需要解决三个核心问题:一是如何提高拟上市公司质量;二是如何实现合理发行定价;三是发行节奏与二级市场情况相适应。

  在成熟证券市场,机构投资者占主导地位,具有较高的专业判断水平,在投资银行的协助下能够较好地解决上市公司选择和定价问题。同时,由于定价相对合理,当二级市场低迷的时候,投资者认购不积极,发行人自身也会主动选择暂缓或终止发行进程,实现了新股发行节奏与二级市场状况的自适应。归根到底,IPO市场化的关键是机构投资者和投资银行能够发挥市场主体作用,监管机构只需做好事前规则制定和事中、事后监管。

  而A股市场长期以来一直是一个散户为主的市场,市场体现为“交易型”、“短期型”和“资金推动型”的特点。机构投资者未能发挥企业选择和定价的主导作用,投资银行只负责做“通道”赚取手续费。在这种情况下,监管机构被迫担负起挑选企业、指导定价和控制节奏的责任,始终没有充分发挥市场主体的作用。

  因此,如何完善市场机制,减少行政担责,让市场各方承担主体责任,让市场约束发挥主导作用,是IPO市场化改革能否成功的关键。

  市场机制发挥作用的核心是建立市场主体“责权利”相匹配的机制。除监管者和交易所外,证券市场中主要有三大类市场参与主体:投资者、上市公司和中介机构。以价值型机构投资者为代表的长期投资者投资并分享上市公司成长,上市公司通过融资并购做大做强,中介机构提供服务收取费用,三者的根本利益应当是一致的,形成市场良性的循环状态。以投资银行为代表的中介机构是完全依赖于证券市场生态的参与者,他们拥有专业的能力更有不可推卸的责任维护好整个市场的生态。投资银行的专业性和服务质量,也决定了长期机构投资者参与市场的积极性。

  在成熟证券市场发展之初,没有证券交易所,只有证券经纪人,也就是后来的投资银行。投资银行是当时连接企业和投资者的唯一桥梁。随着后来市场不断扩大,为提高市场流动性,这些经纪人才以会员制的形式创立了证券交易所。可以说,几百年来华尔街的主角一直是投资银行,而不是纽交所,更不是证监会。一直到上世纪30年代大危机后的1934年,美国才有了证券法和证监会。

  长期以来,我国IPO市场投行业务门槛很低。投行仅仅起到“通道”的作用,以满足合规性和可批性为要求,以上市数量和发行规模为目标,以赚取手续费为目的,同上市公司质量和二级市场投资者的利益完全脱节。投行基本成为一个“看天吃饭”的行业,市场行情好的时候,投资者抢购,投行可以闭着眼睛赚钱,股票不愁卖;行情不好的时候,监管部门被迫放缓发行节奏。

  因此,投行“责权利”机制的设计是未来IPO市场化改革的关键环节。目前,我们已经探索实施了“先行赔付”等事后处罚机制,有一定的效果。但这只是一种“合规性”约束,是一种底线要求,而不是一种内在的激励约束机制,因此不能从根本上确保投行勤勉尽责,实现企业筛选、合理定价和把握节奏三大目标。

  回到投行业务的本源,我们可以从中获得一些启发。境外投资银行最初的业务形态是以包销为代表的证券承销,包销就是投资银行业务天然的激励约束机制。在包销形式下,投资银行通过真金白银的投入将自身利益与投资者捆绑,以向投资者担保其承销证券的品质。证券品质又关乎投资银行长期声誉的积累,进而决定其后续业务的开展。

  举例来说,1879年,纽约中央铁路公司发行25万股股票,JP摩根看好美国铁路行业的发展并担任了此次股票承销。但当时美国经济形势短期内不见起色,股票销售存在一定困难,JP摩根便自己买下了部分股票,并将其余股票销售给了其长期合作的英国投资者。

  经过几百年的演进,境外成熟证券市场的发行承销制度已经由最初的“包销”为主转为“代销”模式,投行通过向自己的客户询价簿记来确定发行数量和价格。在“代销”模式下,投行业务的约束由“资金投入”变为“信誉成本”和“法律责任”。经过多年的竞争,市场份额已经集中到头部几家大型投行。对于这些华尔街百年老店来说,他们的“信誉成本”远高于“资金成本”,能够对投行勤勉尽责产生强有力的约束。同时,以“集团诉讼”为代表的法律责任也使投行小心翼翼,不敢越雷池一步。

  应当看到,由于没有真金白银的投入,目前这种“代销”模式在成熟市场也存在约束不足的情况。例如2000年互联网泡沫期间,各大国际顶级投行为了赚取手续费,向自己的客户推荐大量明显高估的股票,损害了客户的利益。在美国和中国香港市场,也经常有投行因为向客户推荐超出其风险承受能力的产品而受罚。美国次贷危机后,市场有呼声要求投行持有一定数量所承销的次级债券类产品,以防止类似CDO(Collateralized Debt Obligation,担保债务凭证)产品再次泛滥,损害投资者利益。

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